每經(jīng)評論員 杜恒峰

據(jù)奧浦邁12月10日公告，公司以“發(fā)行股份+現(xiàn)金”方式收購澎立生物的交易方案，已于8日獲上交所并購重組委審議通過。這也是“并購六條”發(fā)布以來，A股首單同時落地“重組股份對價分期支付”與“私募投資基金鎖定期反向掛鉤”兩項創(chuàng)新機制的項目。

這次交易至少有三個方面值得市場關(guān)注。首先就是突破了傳統(tǒng)的“一次性支付”。在以股份支付對價的部分，奧浦邁首期只支付69.13%的股份，其余部分與業(yè)績對賭掛鉤，分三期支付。

上市公司并購最大的風(fēng)險：一是高溢價估值帶來的巨大商譽減值風(fēng)險，不少上市公司曾深受其苦，一些甚至陷入經(jīng)營困境；二是業(yè)績承諾不達標(biāo)之后的承諾兌現(xiàn)問題，上市公司因此發(fā)起的訴訟也并不少見。“分期支付”在很大程度上緩解了這兩大難題，同時將被并購對象的核心團隊利益與上市公司長期發(fā)展深度綁定，還可以提升整合協(xié)同效率。

第二點是“鎖定期反向掛鉤”。上海景數(shù)、南通東證等4家私募基金在本次交易前持股已滿48個月，依據(jù)“并購六條”，其通過本次重組取得的上市公司股份鎖定期由12個月縮短至6個月。這顯著提升了風(fēng)險資本退出的靈活性，也為交易談判提供了更多可操作的空間。站在整個資本市場來看，這能有效激勵風(fēng)險資本更積極地參與產(chǎn)業(yè)并購，推動“募投管退”的良性循環(huán)。

第三點是差異化的定價機制。在以往的并購交易中，被并購對象的每一股的價格是相同的，但奧浦邁此次并購打破了這一“傳統(tǒng)”，其根據(jù)股東類型、投資成本進行差異化設(shè)計。

具體看，澎立生物控股股東拿到的對價，對應(yīng)其整體估值是12.3億元，管理團隊對價對應(yīng)估值13.2億元，而財務(wù)投資人作為一個整體拿到的對價對應(yīng)估值是15.5億元。控股股東價格最低，因為其獲得成本最低；管理團隊所持股份估值高于控股股東，是為了有效激勵核心團隊；而財務(wù)投資人入股成本較高，退出價格必須滿足投資者的要求。

需要注意的是，不同財務(wù)投資人拿到的對價對應(yīng)估值也不同，最低一檔是12.4億元，而最高一檔達到了21.8億元。這樣的差異化定價能夠更好兼顧不同背景資本的訴求，尤其是考慮到了財務(wù)投資人不同的投資成本，只有求得最大公約數(shù)，才能讓并購順利推進。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年以來，A股公司共有276起并購事項，其中76筆已經(jīng)完成，但也有68起已經(jīng)失敗。其中，12月上旬就有海泰發(fā)展協(xié)議收購知學(xué)云部分股權(quán)、杰美特協(xié)議收購思騰合力部分股權(quán)、思瑞浦收購奧拉股份控股權(quán)等多起案例宣布終止。

這些失敗的案例原因各不相同，但價格是繞不開的核心問題。價格太低，賣方不愿意賣，溢價太多，又要牽涉到支付方式的選擇、業(yè)績對賭條款如何設(shè)計、業(yè)績補償如何兌現(xiàn)等問題。要解決的問題越多，達成協(xié)議的難度就越大。并購對象可能股東眾多，各自訴求不同，統(tǒng)一的定價很難獲得股東的一致支持。筆者留意到，奧浦邁公告提及，澎立生物財務(wù)投資者拿到的對價，是“經(jīng)過交易各方多輪談判”的結(jié)果，其中難度之大可想而知。

上市公司的并購事項往往被視為利好，股價因此大漲的情況十分常見。如果并購告吹，股價則可能大幅下跌。以奧拉股份為例，此前*ST雙成也準(zhǔn)備對其實施并購，上市公司股價一飛沖天，累計最大漲幅超過7倍，但隨著財務(wù)風(fēng)險暴露、重組遲遲未能有效推進，*ST雙成股價一路下行，幾乎抹去了所有漲幅。

要減少這種損耗，就需要提高重組的成功率。奧浦邁的案例就是有益的參考。通過“分期支付+差異化定價+鎖定期反向掛鉤”的交易方式設(shè)計，為解決估值過高與業(yè)績承諾剛性這對矛盾提供了可復(fù)制的工具，進而推動并購從交易導(dǎo)向轉(zhuǎn)向治理導(dǎo)向，提高并購成功率，也能提升后續(xù)業(yè)務(wù)整合的效果。

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